在回购抵押创造货币的机制中，国债担当了基础货币的功能，它相当于传统银行中的准备金，由于回购市场的存在，国债几乎就是现金，或者叫“类现金”。除了国债之外，美国政府间接担保的两房bs债券，也同样可以作为回购抵押品进行融资。
假如持有的不是国债和两房的bs，而是垃圾债呢垃圾债能充当“类现金”吗当然可以，在华尔街的金融魔术世界里，只有想不到的事情，没有做不到的事情，这就是“抵押资产转换”teratransforation的戏法。
如果一家对冲基金持有垃圾债，但是想做回购融资，这时它有两个选择，首先是自己满世界去找一个交易对手，愿意接受它的垃圾债抵押品，当然打折率会高很多，利息自然不会便宜。最大的困扰还是对冲基金的客户资源量有限，而且还要自己处理资产交割、库存管理、资金划转、违约防范、风险控制等一系列后台工作，对冲基金既缺乏人脉丰沛的回购市场的销售经理，又没有经验丰富的交易员，后台处理能力更是乏善可陈，自己直接找回购交易对手的性价比实在不高，这就是双边回购biterarepo的弊端。
另一种选择就是三边回购tripartyrepo，任何自发形成的市场都会有老大，回购市场也不例外。在华尔街的回购市场中，摩根大通和纽约梅隆银行bankofneyorkon就是最重要的两位大佬，他们承担了回购交易清算行的角色。买卖双方都在清算行开户，资金和债券通过清算行进行划转，两家大佬制定回购市场的游戏规则。回购参与者将买卖本身之外的所有后勤事务全部“外包”给清算行，这样大家就只需要专注于买卖业务本身了。
对冲基金觉得还是找清算行来进行垃圾债的回购融资比较靠谱，于是找到摩根大通说明来意，摩根大通的人一看抵押品是垃圾债，立刻就打发对冲基金的经理走人。原来大佬们也有自己的严格标准，三方回购市场只接受国债或政府担保的机构债作为抵押品，别说是垃圾债，就是品质优良的公司债也不受欢迎。
对冲基金经理愁眉苦脸地出来，正好碰上一个回购市场上的普通交易商，得知情况后，交易商笑了，这算啥事，摆平这点困难易如反掌。交易商提出了一个安排，对冲基金先与交易商做一个双边回购，将垃圾债抵押给交易商，交易商负责提供国债，对冲基金承诺一定时间后归还国债，并拿回自己的垃圾债，这叫“抵押置换”terasap。当然，对冲基金自然要支付相当的费用，垃圾债的抵押数量必须要超额更多。对冲基金经理算了一番，费用虽然不菲，但仍比自己去找双边回购更合算，最后爽快地答应下来。
不过，交易商自己并不一定有多余的国债，但知道一家退休基金经理的手中有货，于是交易商找到退休基金经理，提出与这家退休基金做了一个“镜像置换”，即以对冲基金的垃圾债与退休基金的国债进行完全一样的抵押置换，并承诺到时归还国债拿回垃圾债，作为回报，退休基金将获得可观的费用。当然，这仅是对冲基金支付给交易商的费用的一部分，剩余部分自然落入交易商的腰包。最后，退休基金经理欣然同意。
难道退休基金经理不知道垃圾债的风险远比国债高吗难道他不怕资产负债表上堆满了垃圾很难交代吗他有什么必要去做这样高风险的操作呢退休基金经理当然知道有风险，但他并不担心。
原来退休基金经理的日子也很难过，qe带来的货币泛滥搞得市场中可以投资的安全债券的价格高得离谱，而收益率却低得令人心碎。退休基金必须承担支付退休人员养命钱的重大职责，投资风险绝不能高，而收益又不能太低，否则收益赶不上通胀，退休人员拿不到足够的养命钱，一番投诉下来，投资人一撤资，基金也就关门大吉了。投资收益的压力使得基金经理深感苦恼。
交易商送来的是一个高收益的好机会，退休基金经理不能直接去买垃圾债，政策和规定都不允许，但“抵押置换”就不同了。对于基金经理而言，他仅仅需要签下一纸合同，就能获得一份超额收益。因为“资产置换”模式类似回购，因此国债仍然留在退休基金的资产负债表上。从表面上看，什么也没发生，而且时间短、风险小、收益高。对外说得过去，对内风险可控，对自己利益就大了，基金收益达标，奖金分红落袋。这一切好处仅仅是由于持有垃圾债短短几天的时间，天还能塌下来
一番“抵押置换”下来，对冲基金兴高采烈地找摩根大通去做回购融资，退休基金经理舒舒服服地坐享超额收益，交易商笑眯眯地回家数钱去了。
垃圾债到底是在谁手上这可真不太容易说清楚。对冲基金手中拿的是国债，而且已经从摩根大通拿到了实实在在的现金，垃圾债肯定不在它手上；交易商倒买倒卖，实际上他的库存里也没有垃圾债；而从法律上说，国债仍在退休基金的资产负债表上没动。
可是，垃圾债却不见了踪影
金融魔术法律漏洞会计革命，欢迎来到华尔街的金融魔幻空间
高风险的垃圾债正是当前金融市场中的资产毒垃圾，经过一番“奇幻漂流”，它并没有真正消失，而是从对冲基金的账本上，漂流到了养老基金的仓库里，无论法律如何解释，实实在在的风险已经转移到了养老基金的手中。
如果垃圾债的价格不出问题，游戏就可以无休止地玩下去。但是，突然有一天利率开始飙升，麻烦就来了。如果垃圾债的价格大幅跳水30，退休基金经理会跳起来狂打交易商的电话，要么立刻归还我的国债，要么追加至少50的抵押品，否则我将抛售你的垃圾
天啊，真的是垃圾看着电脑屏幕，退休基金经理满头冷汗，已经说不出话来，因为垃圾债正在市场中被所有人一起抛售。
快被退休基金经理逼疯的交易商，此时也是焦头烂额，他如果不想宣布倒闭，就有法律义务收回垃圾债，并归还国债，只有拼命催对冲基金经理，赶紧把国债还回来，把他的垃圾捡回去，还有一个办法就是立刻追加保证金。此时，对冲基金经理也是如坐针毡，垃圾债在他的资产负债表上，价格暴跌将直接影响基金业绩。国债哪还有国债，早就抵押给了摩根大通，这老小子又不知转抵押了多少次，在谁手上只有天知道。追加保证金回购融来的钱早就买了更多的垃圾债，还有印度股票和债券，哪里还有闲钱纯正的印度货，要不要交易商鼻子已经气歪了，市场上垃圾债是垃圾，印度资产比垃圾还垃圾。对冲基金经理摆出了一副要钱没有、要命一条的架势。尽管如此，对冲基金也开始大规模处理垃圾债变现以图自保。
2013年5月出现的利率飙升趋势，仅仅是未来更大规模利率火山爆发的前奏，5月以来全球金融市场已经损失了3万亿美元，以印度、巴西、南非、印尼为代表的新兴市场国家，更是这轮利率飙升的直接受害者。
印度的外来投资与中国不同，中国是直接投资fdi占绝对优势，投资者中虽不乏奔着人民币升值而来的热钱赌徒，但多数还是想在中国扩大投资的实业公司，这些人都是着眼于长远，他们受利率飙升的冲击不大。但流入印度的外资就完全不同了，近年来被西方媒体捧上天的印度模式成了国际上的大明星，印度头脑一热，大开资本进出的大门，特别是允许外国资金直接进入印度的资本市场。于是，外国投资印度的资金大部分属于资产配置型portfoioa的金融热钱，对冲基金正是其中的主力，它们赌的是印度资本市场的升值，而对印度的实业投资兴趣不大。一旦华尔街出现风吹草动，它们跑得比兔子还快。
那帮顾头不顾尾、顾上不顾下的华尔街对冲基金经理们，连内裤都没穿，就敢大举投入印度。幸亏中国没有开放股票与债券市场，如果中国与印度一样，那么6月新兴市场国家的“阵亡名单”上，中国恐怕也会榜上有名。
美国回购市场示意图纽约联邦储备银行
如果未来的某一天，利率火山突然爆发，首先烧焦的就是11万亿的垃圾债，被严重烧伤的不仅是搏出位的高风险的对冲基金，交易商们也在劫难逃，债券市场的流动性将因交易商和做市商的瘫痪而濒临枯竭，结果优质债券买卖阻塞，回购成本剧增，引发更大范围的收益率飙升，卖空自保和卖空投机之风潮弥漫整个市场，债券市场开始发生剧烈的内爆。死难者名单中当然还有养老基金，作为垃圾债最终的持有者，国债没了，垃圾债巨亏，审计查账曝光了“抵押置换”的丑闻，投资机构痛骂上当受骗而纷纷撤资。
从另一个角度看，对冲基金的垃圾债经过现代金融炼丹术，摇身一变成了国债，然后通过回购抵押链条，向整个金融体系深度扩散，将有毒资产沿途播种，它们将继续生根发芽，野蛮生长。这一抵押链条越长，未来的清算就越猛烈。
人们只能祈祷万能的利率了，攀升已经吃不消，飙升就只有死路一条了。